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中恒集团:血栓通持续高增长,拟非公开增发

发布时间:2013-10-24    研究机构:兴业证券

事件:

近日,中恒集团(600252)公告2013年三季报,报告期内实现营业收入30.04亿元,同比增长154.28%,实现归属母公司股东的净利润为5.59亿元,同比增长28.99%,扣非后的净利润为4.67亿元,同比增长72.63%,实现基本每股收益0.51元。

同时,公司还公告拟非公开发行股票不超过7,202.6万股,募集资金总额不超过95,002.29万元,募集资金拟用于中恒(南宁)医药产业基地—注射用血栓通(冻干)和研发中心两个项目的建设。

点评:

公司三季度业绩符合我们此前的预期(EPS0.51元)

血栓通继续保持快速增长。报告期内,公司实现营业收入30.04亿元,同比增长154.28%,由于其营业收入主要来自核心品种注射用血栓通,该品种的营销模式调整导致了收入的大幅增长,同比不具有可比性;前三季度公司实现净利润5.59亿元,同比增长28.99%,扣非后净利润增长72.63%,扣非净利润增长快于净利润增长主要是去年剥离房地产带来非经常性损益所致,公司扣非净利润快速增长一方面是由于核心品种注射用血栓通继续保持快速增长,前三季度销量同比增长50%以上,预计三季度销量接近6,000万支,考虑到四季度是销售旺季,全年达到2.2亿支应该问题不大;另一方面血栓通受多因素影响(产能利用率提升,利润分配比例变化、步summary#长解约事件影响消除等)单支净利润提升也贡献了一定业绩弹性。总体来说,我们认为注射用血栓通快速增长是驱动公司业绩增长的主要动力。

营销模式调整致期间费用不可比,现金流优异。报告期内公司发生销售费用17.1亿元,同比增长379.42%,对应费用率上升26.75个百分点至56.96%,主要是由于营销模式调整所致,预计后续会逐步稳定;发生应收账款3.6亿元,同比大幅增长554%,同样是受到营销模式调整的影响,但应收账款占营业收入的比重不到12%,仍属合理范围;前三季度发生管理费用约1.1亿元,同比增长3.65%,财务费用4600万,与去年同比基本持平;管理费用和财务费用控制良好,显示公司管理高效。现金流方面,前三季度公司发生经营性净现金流4.68亿元,同比大增94%,与净利润匹配良好,显示公司盈利质量较好。

非公开增发解决血栓通中长期产能瓶颈。公司还公告拟向包括大股东在内的不超过10名特定对象非公开发行股票不超过7,202.6万股,其中大股东广西中恒实业承诺认购比例不低于本次非公开发行股份总数的22.52%,募集资金总额不超过95,002.29万元,拟用于中恒(南宁)医药产业基地—注射用血栓通(冻干)和研发中心两个项目的建设,其中注射用血栓通项目建设期为2年,研发中心建设期为3年。我们认为公司目前注射用血栓通产能仅3亿支,今年血栓通销量就有望突破2亿支,明年中期肇庆项目达产后产能有望进一步扩充至5亿支,但考虑血栓通目前的放量趋势,我们认为公司中长期仍面临一定产能压力,此次增发募投项目也有望解决血栓通的中长期产能瓶颈,而且大股东同比例参与增发,也彰显对公司未来发展的信心。

多因素助未来业绩仍能保持较快增长。对于血栓通未来的增长趋势,我们认为可以从销量和单支净利润两个方面分析:在销量方面,我们认为受益于国家基本药物使用比例的提升,注射用血栓通对低端心脑血管中药注射剂的替代未来仍有望保持25-30%左右的较快增长;在单支净利润方面,我们认为血栓通的盈利能力仍有望继续提升:1)受2011年底步长解约事件的影响,公司注射用血栓通存在一定库存积压,导致2012年产能利用率不高,注射用血栓通单支盈利能力较往年有所下降,进入2013年,步长解约事件的影响完全消除,血栓通重回快速增长,产能利用率的提升也带来固定成本的大幅摊薄;2)随着各地营销模式的调整,公司产品作为独家优势品种,预计在与经销商的利润分配方面也会占据一定优势,不排除通过挤压经销商的利润空间来获取更高的单支盈利;3)随着三七价格逐步进入下降通道,三七原材料成本的下降对公司制药业务生产成本压力也会有所缓解,我们测算公司2013年三七原材料使用量有望达到600吨,假设三七价格每下降100元/kg,则为公司2014年EPS贡献约0.055元(未考虑摊薄),而且在未来2年内有望持续受益于三七价格下降带来的业绩弹性。综合上述因素考虑,我们认为未来2-3年公司注射用血栓通仍有望保持较快增长趋势,其增长前景短期内依然可以期待。

盈利预测。暂不考虑三七价格下降和增发摊薄的影响,我们预估公司2013-2015年EPS分别为0.66、0.86、1.08元,未来三年仍有望保持25-30%左右的快速增长,对应2013年动态估值不到22倍,在近期股价调整之后具备了较高的安全边际,维持“增持”评级,建议积极配臵。

风险提示。血栓通行政降价幅度超出市场预期;中药注射剂行业性风险

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